La scommessa sul possibile upgrade del rating Italia da parte di S&P nasce da una combinazione precisa: conti pubblici più disciplinati, stabilità politica e una posizione esterna solida. Ma il debito italiano resta elevato, la crescita è debole e i rendimenti dipendono anche da fattori che Roma non controlla. Un giudizio migliore potrebbe ridurre il premio richiesto all’Italia e, col tempo, il costo delle nuove emissioni. Non basta però cambiare una lettera perché la spesa per interessi scenda dall’oggi al domani.
C’è un equivoco da sciogliere subito: quando si dice che i mercati scommettono su un’Italia promossa da S&P nella fascia “A”, non si sta parlando di una decisione già presa, né di una certezza incorporata in modo uniforme nei prezzi. L’Italia ha oggi un rating BBB+, con outlook positivo. Il prossimo appuntamento indicato per la revisione di S&P è il 13 novembre. Un passaggio al gradino successivo porterebbe il giudizio a A-, cioè all’ingresso nella categoria “A”, non a un rating “A” senza segno. È una distinzione tecnica, ma aiuta a non trasformare un’aspettativa in un fatto.
La prospettiva, tuttavia, non è campata in aria. A gennaio S&P ha migliorato l’outlook da stabile a positivo, mantenendo il rating BBB+. Il messaggio dell’agenzia era condizionato: il settore privato italiano avrebbe continuato a sostenere gli avanzi delle partite correnti, mentre il settore pubblico avrebbe gradualmente ridotto il proprio indebitamento netto, mettendo il debito su una lenta traiettoria discendente dal 2028. Per S&P il deficit avrebbe dovuto scendere sotto il 3% nel 2026 e proseguire poi la riduzione.
L’outlook positivo non è dunque una promozione anticipata; è il riconoscimento che, se quelle ipotesi reggono, il rischio percepito sul Paese potrebbe diminuire ancora.
Rating Italia, il primo argomento a favore: i conti hanno smesso di peggiorare
Per anni, il problema italiano è stato raccontato attraverso una sequenza familiare: deficit elevati, debito crescente, crescita insufficiente e governi incapaci di mantenere una rotta fiscale credibile. La parte più rilevante del cambiamento recente non è che il debito sia diventato basso, perché non lo è. È che il mercato ha cominciato a distinguere tra un debito molto alto ma gestito in modo prevedibile e un debito alto accompagnato da una politica di bilancio che ne mette in dubbio la sostenibilità.
L’Italia è rientrata in avanzo primario nel 2024, e le agenzie hanno riconosciuto i progressi nella riduzione del deficit e la continuità dell’indirizzo fiscale. Anche la Commissione europea prevede un disavanzo al 2,9% del PIL nel 2026, dopo il 3,1% del 2025. Questo ha un valore concreto: rispettare la soglia europea del 3% può aiutare l’Italia a uscire dalla procedura per disavanzo eccessivo e rafforzare la percezione di disciplina. Ma non va confuso il deficit in calo con il debito in calo. La stessa Commissione stima che il rapporto debito/PIL salga fino al 139,2% nel 2027, in parte per il differenziale tra interessi e crescita e per gli aggiustamenti di cassa legati ai crediti edilizi.
E qui compare il punto più delicato: la traiettoria dei conti migliora, ma il margine resta stretto. Il documento programmatico presentato dal governo a inizio ottobre indica un deficit sotto il 3% nel 2026, ma prevede il 3,5% nel 2027, anche per effetto delle maggiori spese per energia e difesa ammesse dalle regole europee. Il debito, secondo le nuove stime governative, salirebbe al 138,6% nel 2027 per poi scendere. Queste proiezioni non cancellano il percorso di aggiustamento, ma mostrano quanto sia esposto agli scostamenti: basta una crescita nominale più debole, una spesa aggiuntiva o un costo del finanziamento più alto per rinviare la discesa del debito.
La stabilità politica vale quando rende credibili i numeri
C’è poi un fattore che spesso nei commenti di mercato viene liquidato con una parola sola: stabilità. La continuità del governo e la capacità di portare avanti una linea di bilancio sono state considerate un elemento favorevole perché riducono il rischio di brusche inversioni di rotta. Non significa che i mercati approvino ogni scelta politica o che la stabilità sia un valore sufficiente, da sola, per ottenere un rating più alto. Significa che gli investitori possono formulare aspettative meno incerte su deficit, emissioni e riforme.
Per un Paese con un debito così ampio, la prevedibilità ha un prezzo. Il Tesoro deve rifinanziare ogni anno titoli in scadenza e collocare nuovo debito. Se chi compra i BTP ritiene che le regole di bilancio resteranno credibili, è più disposto a finanziare il Paese senza chiedere un premio eccessivo. Se invece teme che la spesa permanente aumenti senza coperture, o che la crescita venga sacrificata da misure di breve periodo, il giudizio può cambiare in fretta. La stabilità aiuta, dunque, quando si traduce in risultati osservabili: avanzo primario, deficit sotto controllo, riforme attuate e investimenti capaci di sostenere la produttività.
Non è un dettaglio da poco, perché l’Italia continua a crescere poco. Il Fondo monetario internazionale stima una crescita del PIL intorno allo 0,5% nel 2026 e nel 2027; la Commissione europea segnala che la debole dinamica della produttività limita il potenziale di crescita e rende più difficile ridurre il rapporto debito/PIL. Il PNRR può sostenere investimenti e attività economica, ma la questione decisiva è cosa rimarrà quando la spinta dei fondi europei si attenuerà: più capacità produttiva e redditi, oppure solo una fase temporanea di spesa. Preciso da subito che questo non è un mio giudizio politico ma una semplice lettura in chiave S&P, se qualcuno avesse voglia di litigare su temi di natura politica sono solito farlo su X (twitter per gli aficionados).
Il paradosso italiano: un grande debito, ma un Paese meno fragile di quanto suggerisca il solo rapporto debito/PIL
A favore dell’Italia c’è anche la sua posizione verso il resto del mondo. S&P ha sottolineato la capacità del settore privato di sostenere avanzi delle partite correnti, mentre il risparmio privato e la diversificazione dell’economia costituiscono elementi di resilienza. L’Italia non dipende soltanto dal finanziamento estero per sostenere il proprio debito: famiglie, imprese e investitori domestici hanno una capacità di risparmio significativa. La domanda retail di titoli pubblici, la durata media relativamente lunga del debito e una posizione patrimoniale netta verso l’estero più solida di quella suggerita dal solo debito pubblico sono fattori che contribuiscono a contenere il rischio di una crisi di finanziamento improvvisa. Anche il Fondo monetario li considera elementi di mitigazione, pur ricordando che il debito resta vulnerabile agli shock di crescita, tassi e fiducia.
Questo è uno dei motivi per cui il mercato può scommettere su un miglioramento del giudizio anche senza immaginare una trasformazione miracolosa dell’economia italiana. La valutazione del rischio sovrano non è un concorso a chi ha il debito più basso: considera anche la capacità di finanziarsi, la struttura dei creditori, la credibilità delle istituzioni, la posizione esterna e la risposta del sistema economico agli shock. L’Italia presenta una vulnerabilità evidente sul fronte del debito, ma anche alcuni ammortizzatori che la rendono meno esposta di quanto il numero del 137-139% del PIL possa far pensare se letto da solo.
Il BTP non si muove soltanto con il rating
Per capire cosa può succedere ai rendimenti bisogna separare due componenti. Il rendimento del BTP decennale riflette, da una parte, il livello dei tassi di mercato europei e internazionali; dall’altra, il premio che gli investitori chiedono per detenere debito italiano anziché un titolo considerato più sicuro, come il Bund tedesco. Lo spread BTP-Bund misura soprattutto questa seconda componente, anche se non è un termometro perfetto del rischio sovrano.
A metà ottobre il decennale italiano rendeva circa il 4,5%; lo spread era arrivato a circa 106-111 punti base nelle sedute del 13 ottobre, dopo aver toccato livelli più ampi nelle settimane precedenti. Il dato racconta due storie insieme: il mercato continua a riconoscere all’Italia un premio rispetto alla Germania, ma la distanza non è quella di una fase di forte tensione sul debito. Il rendimento assoluto può restare alto anche se lo spread si restringe, quando salgono i tassi di riferimento o aumenta il rendimento richiesto sui titoli di tutti i principali Paesi.
È esattamente quello che abbiamo visto nelle ultime settimane: le tensioni geopolitiche e il rincaro dell’energia hanno alimentato timori d’inflazione, in parte confermati dalle tendenziali rilasciate negli ultimi giorni e spinto al rialzo i rendimenti globali. Quando il mercato teme che l’inflazione resti elevata, si aspetta tassi più alti più a lungo e chiede rendimenti maggiori anche ai titoli sovrani europei. In questo quadro il BTP può salire di rendimento pur mantenendo uno spread relativamente contenuto. È una distinzione essenziale per chi guarda il titolo in portafoglio: una promozione di rating potrebbe aiutare la componente di spread, ma non neutralizza un aumento dei tassi globali.
Anche la politica monetaria della BCE conta, ma non nel modo semplicistico per cui un taglio dei tassi si traduce automaticamente in un BTP più conveniente. Le aspettative sulla BCE influenzano la parte breve e intermedia della curva e, attraverso le condizioni finanziarie, anche la domanda di titoli. Tuttavia i rendimenti a lunga scadenza incorporano aspettative su inflazione, crescita, fabbisogno di finanziamento e premio per la durata. Se i mercati temono più inflazione o più emissioni, il decennale può salire anche in presenza di tassi ufficiali stabili.
Rating Italia, cosa cambierebbe davvero con un passaggio ad A-
Un upgrade a A- avrebbe anzitutto un effetto di reputazione: certificherebbe che, secondo S&P, la qualità creditizia italiana è migliorata. Per alcuni investitori istituzionali, un rating più elevato può ampliare il perimetro dei titoli acquistabili o ridurre vincoli interni legati alle soglie di merito creditizio. Un giudizio migliore può anche abbassare la percezione di rischio tra gli investitori che non seguono nel dettaglio i conti italiani e orientare flussi verso i BTP. Sono canali plausibili, non una garanzia di acquisti automatici: le regole variano da investitore a investitore e un singolo upgrade non determina da solo il prezzo.
Se aumenta la domanda a parità di offerta, il prezzo dei titoli esistenti tende a salire e il loro rendimento a scendere. Per il Tesoro, il beneficio si manifesta gradualmente: le nuove emissioni e i titoli da rifinanziare possono collocarsi a condizioni migliori, mentre il costo medio del debito si adegua con il tempo. Non si riduce istantaneamente la cedola dei BTP già emessi, né il bilancio pubblico risparmia subito sullo stock totale. Per dare un ordine di grandezza, un calo di 10 punti base sul costo di 100 miliardi di euro di debito emesso o rifinanziato comporta, a regime, circa 100 milioni di euro di minori interessi lordi all’anno. Nel primo anno il risparmio dipende da quando avvengono le emissioni; l’effetto, quindi, dipende da scadenze, volumi e durata dei titoli coinvolti.
Quanto potrebbe scendere lo spread? Non esiste una cifra seria da attribuire in anticipo all’upgrade. Una parte del miglioramento può essere già riflessa nei prezzi, perché l’outlook positivo e la convergenza dei giudizi delle agenzie sono noti da mesi. Se il mercato si è già posizionato in vista della decisione, l’annuncio potrebbe produrre un movimento limitato; se invece la promozione sorprende gli investitori o porta nuovi compratori, la reazione potrebbe essere più visibile. E se nel frattempo aumentano i rendimenti tedeschi, americani o il premio per l’inflazione, il BTP potrebbe anche offrire un rendimento assoluto più alto nonostante uno spread più stretto.
C’è inoltre un’altra cautela. Il giudizio delle agenzie tende a seguire una traiettoria, non a certificare un singolo dato favorevole. S&P aveva già indicato come condizioni per un ulteriore miglioramento una riduzione durevole del deficit e un debito avviato su una traiettoria discendente, oppure una crescita potenziale stabilmente più alta, sostenuta dalle riforme. L’Italia può mostrare progressi nella disciplina fiscale e, allo stesso tempo, lasciare aperti i nodi che limitano la valutazione: produttività debole, demografia sfavorevole, alto costo degli interessi e crescita insufficiente.
La vera partita è la credibilità del percorso
Per questo la scommessa sulla fascia “A” va letta come un giudizio sul percorso dell’Italia, più che come una scommessa su un singolo annuncio. Il Paese ha guadagnato credibilità perché il deficit si è avvicinato alla soglia europea, la politica di bilancio è apparsa più prevedibile e il settore privato continua a offrire una base di risparmio e resilienza. Ma il debito resta molto alto e la crescita non è ancora sufficiente a renderne agevole la discesa. Gli investitori stanno premiando il fatto che, almeno per ora, la direzione dei conti sia più leggibile; non stanno dichiarando risolto il problema.
Se S&P dovesse promuovere l’Italia, il segnale sarebbe importante e potrebbe sostenere domanda e spread. La conseguenza più preziosa, però, non sarebbe un’immediata riduzione dei rendimenti a prescindere dal contesto: sarebbe un graduale abbassamento del premio che il mercato chiede per finanziare il Paese, a condizione che i numeri successivi confermino la promessa. L’Italia può avvicinarsi alla “A” senza essere diventata un Paese a basso debito. Per restarci, se ci arriverà, dovrà dimostrare che la stabilità produce crescita, che la crescita sostiene i conti e che la discesa del debito non dipende soltanto da previsioni favorevoli. È lì che il mercato smetterà di scommettere e comincerà a considerarlo un fatto. Se siete arrivati fin qui avete notato che non ho fatto le mie consuete battute e/o metafore salaci, quando parlo dell’Italia tendo ad essere molto serio, per frustrazione. Basterebbe un minimo di equilibrio politico in più per restituirci lo splendore che meritiamo, ma siamo italiani, è dai tempi dell’Impero Romano che abbiamo dimostrato che alla lunga la gestione non è affar nostro. Auguriamoci solo che stavolta sia diverso, per aspera ad astra.
