La scorsa settimana mi sono imbattuto in uno di quei grafici che sui social funzionano meravigliosamente perché contengono contemporaneamente tutti gli ingredienti necessari per terrorizzare un investitore: una cifra enorme, una montagna di barre negative, le banche americane e, sullo sfondo, il ricordo ancora abbastanza fresco di Silicon Valley Bank. Era un tweet (scusa Elon, ma io continuo a chiamarlo così) di Cointelegraph recitava e più o meno così: “HUGE: US banks are sitting on $326.7 trillion in unrealized losses”, salvo poi specificare correttamente nel grafico che parliamo di billion, miliardi, non trillion (326.700 miliardi sarebbero un problemino financo per gli Stati Uniti).
La notizia, al netto dell’errore, è vera: secondo il Quarterly Banking Profile appena pubblicato dalla FDIC, la Federal Deposit Insurance Corporation che assicura i depositi bancari americani e monitora lo stato di salute del sistema, alla fine del secondo trimestre 2026 le banche USA avevano 326,7 miliardi di dollari di minusvalenze non realizzate sui propri portafogli di titoli, leggermente superiori ai 325,1 miliardi del trimestre precedente e in crescita per il secondo trimestre consecutivo.
Detta così non è esattamente una notizia che faccia venir voglia di precipitarsi ad acquistare azioni bancarie americane, soprattutto perché il grafico della FDIC ha un aspetto abbastanza impressionante: per quasi vent’anni le barre oscillano poco sopra e poco sotto lo zero, poi arriviamo al 2022 e improvvisamente sembra che qualcuno abbia scavato una fossa sotto il sistema bancario americano. Tuttavia, come spesso succede quando un numero finanziario diventa sufficientemente grande da trasformarsi in un titolo, il problema non è tanto capire se sia vero, quanto capire cosa significhi realmente. E qui la storia diventa, almeno per me, molto più interessante.
Partiamo dalla causa, perché in realtà non c’è nulla di particolarmente misterioso. Negli anni dei tassi vicini allo zero le banche americane hanno raccolto quantità gigantesche di depositi, una parte dei quali è stata investita in Treasury e Mortgage Backed Securities, titoli considerati estremamente sicuri dal punto di vista del rischio di credito e che, in un mondo nel quale il denaro sembrava destinato a non costare praticamente nulla per l’eternità, offrivano quel minimo di rendimento aggiuntivo che consentiva alle banche di non tenere montagne di liquidità completamente improduttiva.
Poi è arrivata l’inflazione, la Federal Reserve ha scoperto che forse i tassi a zero non sarebbero durati per sempre (qui ci stava benissimo il meme di Nicholas Cage “you don’t say?” e in pochissimo tempo il mondo obbligazionario ha riscoperto una regola piuttosto elementare che, dopo quindici anni di politiche monetarie espansive, qualcuno sembrava aver dimenticato: quando i rendimenti salgono, il prezzo delle obbligazioni già emesse scende.
Se una banca ha comprato un Treasury decennale quando rendeva l’1,5% e qualche anno dopo lo stesso Treasury sul mercato rende il 4,5%, nessuno dotato di raziocinio comprerà il primo allo stesso prezzo del secondo; quel titolo deve quindi perdere valore fino a quando il rendimento implicito non diventa competitivo con quello offerto dal mercato. Moltiplicate questo piccolo problema per qualche trilione di dollari di portafogli obbligazionari ed ecco che compaiono quei 326,7 miliardi che oggi fanno bella mostra di sé nel grafico della FDIC.
La prima cosa che mi ha colpito, però, è che il dato attuale è contemporaneamente peggiore rispetto a sei mesi fa e molto migliore rispetto a un anno fa, una di quelle situazioni nelle quali basta scegliere opportunamente il punto di partenza per raccontare due storie completamente differenti (praticamente quello che accade nella politica Italiana da circa uhm…qualche decennio).
Alla fine del 2025 le minusvalenze erano infatti scese a circa 306 miliardi, nel primo trimestre 2026 sono risalite a 325,1 e ora siamo arrivati a 326,7, quindi è corretto dire che stanno aumentando da due trimestri consecutivi; rispetto a un anno fa, tuttavia, sono diminuite di 68,6 miliardi, il 17,4%, e oggi rappresentano il 5,5% del costo ammortizzato dei titoli contro il 6,8% del secondo trimestre 2025. Insomma, chi vuole raccontare che il problema sta peggiorando ha un dato per farlo, chi vuole raccontare che sta migliorando ne ha un altro e, miracolosamente, hanno ragione entrambi.
Io, come al solito, preferisco complicarmi la vita e provare a capire cosa c’è sotto (ho trascorso troppi giorni in Corsica a leggere polizieschi secondo me)
Una perdita è una perdita anche quando non la contabilizzi?
Qui dobbiamo fare una piccola digressione contabile, prometto indolore se avete una conoscenza minima di come funzioni un bilancio, perché senza questa diventa impossibile comprendere sia il grafico della FDIC sia ciò che accadde a Silicon Valley Bank nel 2023.
Le obbligazioni detenute dalle banche possono essere classificate, semplificando parecchio, in due grandi categorie: Available For Sale, cioè disponibili per la vendita, e Held To Maturity, cioè titoli che la banca dichiara di voler e poter mantenere fino alla loro naturale scadenza.
La differenza sembra una di quelle meravigliose sottigliezze inventate dai commercialisti per giustificare le parcelle, ma in realtà è fondamentale.
Se compro a 100 un Treasury che scade tra dieci anni e domani, a causa dell’aumento dei tassi, quel Treasury sul mercato vale 85, economicamente sono più povero di 15; se però non ho alcuna necessità di venderlo, continuo a incassare le cedole e alla scadenza il Tesoro americano mi restituisce 100, quella perdita di 15 progressivamente scompare e non si trasforma mai in una perdita effettivamente realizzata. Il titolo nel frattempo vale 85? Certamente (e qui si materializza il fantasma di una tiktoker molto famosa). Ho perso 15? Anche. Perderò davvero quei 15? Non necessariamente. È una di quelle situazioni nelle quali in finanza possono essere vere contemporaneamente tre affermazioni apparentemente incompatibili (Schroedinger tu ed il tuo gatto siete il passato, qui abbiamo TRE stati diversi) e, visto che già normalmente riusciamo a litigare su concetti molto più semplici, capirete perché l’argomento abbia generato qualche discussione.
Il punto fondamentale è che la possibilità di aspettare diventa parte del valore dell’investimento. Se posso aspettare la scadenza, il problema è prevalentemente economico e contabile; se qualcuno mi costringe a vendere oggi, la quotazione sullo schermo smette improvvisamente di essere un’opinione del mercato e diventa il prezzo al quale devo consegnare il titolo.
Solo qui entra in scena il fantasma che aleggia inevitabilmente sopra questo grafico.
Silicon Valley Bank: quando “tanto lo porto a scadenza” smette di funzionare
Nel marzo 2023 Silicon Valley Bank ci regalò, si fa per dire, una delle dimostrazioni più didatticamente perfette di questo meccanismo.
SVB aveva raccolto enormi quantità di depositi durante il boom tecnologico e ne aveva investito una parte molto importante in titoli a lunga scadenza, soprattutto Treasury e Mortgage Backed Securities. Il rischio di credito era minimo, il rendimento all’epoca sembrava accettabile e, soprattutto, nessuno sembrava particolarmente preoccupato del rischio di duration perché i tassi americani erano rimasti bassissimi per un tempo talmente lungo che, come spesso accade nei mercati, una condizione temporanea aveva iniziato ad essere percepita come una legge della fisica. Poi Powell ha iniziato, sacrosantemente e giustamente, ad alzare i tassi.
Il valore di quei titoli è precipitato, ma finché SVB poteva continuare a detenerli il problema rimaneva gestibile: le minusvalenze esistevano, erano perfettamente visibili a chi avesse avuto voglia di guardarle, ma non dovevano necessariamente essere realizzate, tanto sarebbero state rimborsate a scadenza, negli anni a venire.
Il problema è che contemporaneamente le aziende tecnologiche clienti della banca hanno iniziato a consumare la liquidità raccolta negli anni precedenti e quindi a ritirare depositi; SVB si è trovata a dover reperire denaro, per reperire denaro ha dovuto vendere una parte del portafoglio obbligazionario, vendendo il portafoglio ha trasformato una perdita teorica in una perdita reale e, quando il mercato ha capito cosa stava succedendo, i depositanti hanno iniziato a correre verso l’uscita con la compostezza che normalmente caratterizza una folla quando qualcuno grida “al fuoco” (o quando ad un buffet aprono il free bar, scegliete voi)
Da lì sappiamo tutti come è finita. E quindi, quando sento dire che le minusvalenze Held To Maturity “non sono vere perdite perché basta portare i titoli a scadenza”, mi viene sempre voglia di aggiungere una piccolissima postilla: **basta poterli portare a scadenza. **Una piccola differenza che sembra solo semantica che però nel 2023 è costata una banca.
A questo punto sarebbe semplicissimo costruire un articolo catastrofista: 327 miliardi di perdite, il precedente di Silicon Valley Bank, un grafico terrificante e magari una bella foto di Wall Street con il cielo nero sopra Manhattan, che quando si parla di crisi finanziarie funziona sempre (considerate anche che il mio layer GPT, Gianpeppe, ha la stessa allegria di Goya del periodo nero, e per l’occasione darebbe il meglio di sè). Mi sento di fare l’ottimista però, posso serenamente dire che i numeri dicono una cosa piuttosto diversa.
Nello stesso trimestre nel quale le banche americane registrano 326,7 miliardi di minusvalenze sui titoli, le 4.238 istituzioni assicurate dalla FDIC hanno prodotto 90,1 miliardi di dollari di utile netto, 9,7 miliardi in più rispetto al trimestre precedente, pari a una crescita del 12%, con un Return on Assets dell’1,37%. Il Net Interest Margin del sistema è salito al 3,32%, i prestiti sono cresciuti dell’1,8% nel trimestre e del 6,8% nell’ultimo anno, mentre gli indicatori relativi alla qualità del credito sono migliorati.
Anche sul fronte che nel 2023 fece esplodere il problema, quello dei depositi, il quadro è radicalmente differente: i depositi domestici sono aumentati di 142,7 miliardi nel trimestre, +0,8%, mettendo a segno l’ottavo trimestre consecutivo di crescita, e la cosa curiosa è che a trainare l’aumento sono stati proprio i depositi non assicurati, saliti di 317,4 miliardi. La FDIC segnala inoltre che le banche inserite nella sua Problem Bank List sono diminuite da 54 a 47, appena l’1,1% del totale, perfettamente all’interno dell’intervallo dell’1-2% considerato normale nei periodi non caratterizzati da crisi.
Quindi abbiamo contemporaneamente un sistema bancario che produce più utili, presta più denaro, raccoglie più depositi, presenta una qualità del credito in miglioramento e continua a sedersi sopra 326,7 miliardi di perdite potenziali sui propri titoli. Ed è proprio questo apparente paradosso che trovo interessante, molto più del numero sparato nel tweet.
Le banche americane, sostanzialmente, stanno facendo bene il loro mestiere nel 2026 portandosi ancora dietro una parte delle decisioni prese nel mondo completamente diverso del 2020-2021. Il problema è che quel mondo non sembra avere particolare fretta di tornare.
Al 26 agosto il Treasury decennale americano rendeva circa il 4,66%, mentre il trentennale era ancora sopra il 5,1%. Appena due giorni prima il decennale aveva toccato il 4,70% e il trentennale il 5,23%.
Questi numeri aiutano a comprendere perché le minusvalenze obbligazionarie non siano semplicemente evaporate con il progressivo allentamento della politica monetaria: la Federal Reserve può incidere direttamente sulla parte breve della curva, ma non decide per decreto quanto debba rendere un Treasury a dieci o trent’anni, sul quale pesano aspettative di inflazione, crescita, deficit pubblico, quantità di debito da finanziare e premio a termine richiesto dagli investitori.
In pratica, il paziente è migliorato, ma la radiografia continua a mostrare chiaramente la frattura.
E a mio avviso questo è il punto che il grafico della FDIC racconta meglio di qualsiasi titolo allarmistico: il gigantesco repricing obbligazionario iniziato nel 2022 non è stato un incidente di mercato durato qualche mese, ha modificato strutturalmente il valore di migliaia di miliardi di asset acquistati durante l’era del denaro gratuito e quella modifica continua a vivere nei bilanci delle banche anni dopo.
Quindi dobbiamo preoccuparci oppure no?
La risposta che personalmente considero più corretta è una di quelle meravigliosamente insoddisfacenti: non particolarmente, almeno oggi, ma sarebbe altrettanto sciocco ignorare completamente il problema.
Una banca può convivere per anni con una grossa minusvalenza su un Treasury senza che accada assolutamente nulla, perché il Treasury paga le cedole, arriva a scadenza e rimborsa il capitale; allo stesso modo una banca sana può gestire tranquillamente normali oscillazioni dei depositi disponendo di liquidità, accesso al mercato interbancario e strumenti messi a disposizione dalla banca centrale. Il problema nasce quando mettiamo insieme le due cose.
Una forte quantità di asset svalutati più un’improvvisa necessità di liquidità più una base di depositanti sufficientemente nervosa da iniziare a ritirare denaro.
Singolarmente sono problemi gestibili. Insieme possono diventare una miscela piuttosto antipatica.
È esattamente ciò che rendeva fragile SVB e, paradossalmente, è anche ciò che oggi mi rende molto meno preoccupato osservando lo stesso tipo di minusvalenze: i depositi stanno crescendo, la redditività è elevata, la qualità degli attivi non mostra al momento segnali di deterioramento sistemico e la FDIC descrive capitale e liquidità dell’industria come solidi.
Naturalmente questo non significa che tutte le 4.238 banche americane siano uguali e qui, se volessimo davvero divertirci, inizierei a guardare banca per banca la dimensione delle minusvalenze rispetto al capitale, la quota di depositi non assicurati, la duration dei portafogli, la concentrazione della clientela e la disponibilità di liquidità, perché il dato aggregato è perfetto per capire il sistema ma, come ci ha insegnato proprio SVB, le crisi bancarie non necessariamente cominciano dal sistema, qualche volta cominciano da una banca che ha combinato male alcune variabili e poi il sistema scopre improvvisamente di avere paura della stessa cosa.
Dopo tutta questa spatasciata, arriviamo finalmente alla domanda che mi sono posto quando ho visto il tweet: **326,7 miliardi sono tanti? **Ovviamente sì. Ma non credo sia questa la domanda giusta.
La domanda giusta è per quanto tempo il sistema bancario americano dovrà continuare a convivere con l’eredità di portafogli costruiti quando il costo del denaro era praticamente zero e, soprattutto, cosa succederebbe se i tassi a lunga scadenza rimanessero strutturalmente elevati molto più a lungo di quanto il mercato abbia immaginato negli ultimi anni.
Perché il tempo, in questo caso, è contemporaneamente il migliore amico e il peggior nemico delle banche.
È il migliore amico perché ogni trimestre che passa porta i vecchi titoli più vicini alla scadenza, riduce progressivamente la loro duration e consente alle banche di reinvestire i rimborsi a rendimenti molto più elevati, migliorando prospetticamente il margine di interesse.
È il peggior nemico perché, fino a quando quel processo non sarà completato, una parte del bilancio rimane sostanzialmente congelata in un’altra epoca monetaria e la banca deve continuare ad avere il lusso di aspettare.
Ed è forse questo il modo nel quale leggerei quei 326,7 miliardi: non come un buco, ma come il prezzo ancora visibile di una gigantesca scommessa sui tassi fatta dal sistema bancario americano quando quasi nessuno pensava di stare scommettendo.
Comprare Treasury e Mortgage Backed Securities nel 2020 non sembrava una decisione particolarmente avventurosa, anzi probabilmente era considerata una delle destinazioni più prudenti possibili per la liquidità bancaria; il rischio non era che il debitore non restituisse il denaro, era che quel denaro rimanesse immobilizzato per anni a rendimenti ridicoli mentre il mondo intorno cambiava completamente.
Ed è esattamente ciò che è successo.
Quindi no, guardando il Quarterly Banking Profile della FDIC non vedo oggi una nuova crisi bancaria americana alle porte, anzi, quasi tutti gli indicatori operativi raccontano un sistema in condizioni decisamente buone. Vedo però una cicatrice enorme lasciata nei bilanci dal più violento cambio di regime monetario degli ultimi decenni, una cicatrice che sta lentamente guarendo ma che negli ultimi due trimestri ha smesso di restringersi.
E le cicatrici, normalmente, non rappresentano un problema. Ti ricordano semplicemente dove eri vulnerabile. Silicon Valley Bank ci ha mostrato cosa può accadere quando una minusvalenza che tutti considerano tranquillamente sopportabile incontra contemporaneamente un bisogno di liquidità e dei depositanti che hanno perso fiducia; oggi personalmente non vedo quella combinazione nel sistema bancario americano, ed è una differenza enorme.
Ma se dovesse ricomparire, quei 326,7 miliardi smetterebbero improvvisamente di essere un interessante dato statistico pubblicato a pagina sette del Quarterly Banking Profile. Perché un’obbligazione Held To Maturity può essere tranquillamente portata a scadenza. A condizione che sia la banca a poter decidere quando venderla.
