Se qualcuno avesse raccontato qualche anno fa che Monte dei Paschi di Siena sarebbe diventata uno dei principali protagonisti del consolidamento bancario europeo, probabilmente sarebbe stato accolto con un sorriso (chi mi conosce sa che in questo caso mi sono sforzato di non inserire una delle mie pregiatissime metafore)
Dopo aver conquistato Mediobanca, MPS si trova contemporaneamente sotto l’attacco di Intesa Sanpaolo e, da poco tempo, promotrice di due Offerte Pubbliche di Scambio parallele su Banco BPM e Banca Generali. Due operazioni interamente in azioni che valorizzano Banco BPM circa 25,3 miliardi di euro e Banca Generali circa 8,7 miliardi, per un controvalore complessivo superiore ai 34 miliardi.
Facendo due somme al volo, in caso di successo nascerebbe un gruppo con circa 466 miliardi di euro di attivo, 245 miliardi di impieghi, 315 miliardi di raccolta diretta e soprattutto oltre 810 miliardi di Total Financial Assets. MPS diventerebbe il terzo gruppo bancario italiano per totale attivo.
Insomma, la banca che fino a qualche anno fa cercavamo di capire come salvare, oggi cerca di comprare contemporaneamente Banco BPM e Banca Generali per evitare di essere comprata da Intesa. Bisogna dar atto a Renzi di averci visto giusto con il suo invito all’investimento in MPS 🤣🤣(ovviamente scherzo, lo ha detto ere geologiche prima). Questa volta, tuttavia, più dei numeri, credo sia interessante guardare ciò che c’è dietro perché la mossa di Luigi Lovaglio ha una logica strategica che comprendo perfettamente financo io che mi interesso per diletto di banche (per chi volesse un approfondimento che avevo fatto su Commerzbank, illo tempore, lo trova qui). Ho solo qualche dubbio in più sulla sua logica industriale.
Partiamo dalla causa scatenante.
L’8 giugno Intesa Sanpaolo ha lanciato un’Offerta Pubblica di Acquisto e Scambio sull’intero capitale di MPS, mettendo sul tavolo 1,6 azioni Intesa più un euro cash per ogni azione Monte dei Paschi, con un premio iniziale del 12,5% rispetto al prezzo precedente l’annuncio. La prima volta che Messina decide di muoversi sullo scacchiere del risiko bancario, ha gli occhi di tutti quanti addosso. E l’offerta di Intesa ha una caratteristica particolarmente insidiosa per Siena: non prevede semplicemente di aggiungere MPS al gruppo Intesa. Prevede sostanzialmente di smontarla. Intesa manterrebbe Mediobanca, il marchio Mediobanca, circa 625 filiali MPS e alcune strutture centrali, mentre altre attività sarebbero trasferite nell’ambito dell’operazione concordata con Unipol. Il perimetro destinato a rimanere dentro Intesa rappresenterebbe, secondo le stime dell’offerente, circa l’80% dell’utile netto 2025 di MPS più Mediobanca.
Vista da Siena, quindi, non è esattamente un’offerta alla quale si possa rispondere semplicemente alzando le spalle, fosse anche solo per il momento storico. Lovaglio dopo la conquista di Mediobanca (e dichiaro serenamente di aver fatto parte di chi pensava fosse impossibile) ha raggiunto uno status di semi-dio presso Rocca Salimbeni. Neanche il tempo di godersi il momento d’oro ed ecco che Intesa si presenta con lq potenza dei grandi.
La gloria del vincitore si è trasformata subito in un momento di valutazione di tutte le ipotesi per la sopravvivenza. E purtropppo quando sei diventato abbastanza grande da essere interessante per il primo gruppo bancario italiano, ma non abbastanza grande da poterti difendere agevolmente, le alternative non sono moltissime:
1. Puoi trovare un cavaliere bianco (poetico, ma chi?)
2. Puoi cercare di rendere l’operazione economicamente troppo costosa
3. Puoi diventare rapidamente molto più grande.
Lovaglio ha scelto la terza strada, che implicitamente persegue anche la seconda (Lova’ io non vorrei sembrare un po’ fastidioso, ma è la stessa strada che aveva scelto Nagel per difendersi da te, diciamo che nel recente passato non è stata esattamente una strategia “encroyable”) e comunque, per sicurezza, il MPS l’ha scelta due volte contemporaneamente.
MPS-Banco BPM: una storia che sembrava finita
Banco<> BPM non arriva esattamente dal nulla. Le due banche avevano già discusso una possibile aggregazione e il progetto aveva una sua logica abbastanza evidente: MPS avrebbe ottenuto quella presenza nel Nord Italia, e soprattutto in Lombardia, che storicamente rappresenta uno dei suoi principali limiti geografici. Banco BPM avrebbe trovato una dimensione nazionale molto più significativa.
“Trattative interrotte su pressioni politiche”dicono le pettegole della finanza, ed io alle pettegole credo sempre, anche perchè queste due banche hanno sempre avuto una pressione politica importante. Il board di Banco BPM ha abbandonato formalmente i negoziati qualche tempo fa dopo che, secondo la banca milanese, non si erano create le condizioni necessarie per proseguire. Sul tavolo c’è poi un piccolo particolare chiamato Crédit Agricole, che possiede circa il 29% di Banco BPM e difficilmente può essere considerato uno spettatore disinteressato della partita. MPS ha quindi deciso di cambiare metodo: “Se non riusciamo a sposarci consensualmente, chiediamolo direttamente agli azionisti”
Da qui l’OPS, con un rapporto proposto è di 1,567 nuove azioni MPS per ogni azione Banco BPM. Una valutazione eccellente, e se volete una mia impressione a caldo, io aderirei. Non è però Banco BPM la parte dell’operazione che mi incuriosisce maggiormente. Il vero salto è Banca Generali. E qui la questione diventa molto più interessante. MPS offre 6,958 nuove azioni per ogni titolo Banca Generali, valorizzando la società circa 8,7 miliardi, vado a memoria, 2,3 miliardi in più rispetto all’offerta fatta da Nagel e Mediobanca.
Banca Generali per MPS non è semplicemente un’altra banca da aggiungere al perimetro: è una delle piattaforme di wealth management più importanti del Paese, per me seconda solo alla mia adorata Fideuram del gruppo Intesa (toh, coincidenza). A giugno 2026 gestiva113,2 miliardi di euro di masse complessive, aveva raccolto 4,4 miliardi dall’inizio dell’anno e presentava un CET1 del 17,2%. Il suo modello poggia principalmente su Private Banker, Wealth Manager e Financial Planner: una rete nella quale il rapporto personale tra consulente e cliente rappresenta una parte fondamentale del valore stesso dell’azienda. Banca Generali è a sua volte reduce da poco dall’acquisizione di Intermonte SIM che sembra essere già particolarmente integrata nel modello distributivo di Banca Generali. Insomma, un management capace, reattivo, che sa leggere il mercato. Tuttavia è esattamente qui che cominciano i miei dubbi.
Comprare masse è relativamente semplice. Integrare chi le gestisce molto meno
Chi mi legge da qualche tempo sa che considero il fee business una delle componenti più interessanti del banking contemporaneo. Ne avevo parlato anche analizzando Commerzbank (dai andatelo a leggere su) A differenza del tradizionale margine di interesse, wealth management, advisory, asset management e investment banking permettono di generare ricavi utilizzando relativamente poco capitale regolamentare. È uno dei motivi per cui tutte le grandi banche europee stanno cercando disperatamente di aumentare il peso delle commissioni. Da questo punto di vista il disegno di MPS è quasi scolastico:
1. Banco BPM porta clienti, depositi, credito e soprattutto una presenza fortissima nelle regioni più ricche d’Italia
2. Banca Generali porta masse, consulenti e commissioni
3. Mediobanca porta investment banking, private banking e advisory
MPS mette insieme tutto. Sulla carta è bellissimo…Il problema è che le banche non vivono sulla carta e quando hanno provato a farcele vivere non è andata benissimo, le fusioni dei primi anni 2000, spesso decise in via Nazionale più che nei cda delle banche, hanno costituito delle zavorre incredibili nei conti delle banche acquisitrici. Quelli con i capelli bianchi ricorderanno che buona parte del declino Mps era proprio legato all’acquisto dell’Antonveneta; ma oltre a questo problema di memoria storica, MPS affronta anche un altro problema, C’è già Mediobanca da integrare, ed è forse questo il punto che mi lascia maggiormente perplesso, MPS non ha ancora terminato l’integrazione di Mediobanca, anzi, siamo ancora nel mezzo della riorganizzazione.
Il progetto prevede di mantenere separate le attività di Corporate & Investment Banking e Private Banking di fascia alta all’interno della nuova Mediobanca, mentre le reti di consulenti finanziari e le attività retail e affluent di Mediobanca Premier dovrebbero essere integrate con Banca Widiba. Già quando lessi quel piano rimasi poco convinto e non perché l’operazione fosse priva di razionale economico, ma perché integrare reti di consulenza finanziaria è una cosa molto diversa dall’integrare due sistemi informatici o eliminare qualche funzione centrale duplicata. Il cliente private spesso non appartiene realmente alla banca, appartiene alla relazione con il banker.
E il banker, soprattutto quando gestisce patrimoni importanti, è molto più mobile di quanto possa sembrare leggendo un piano industriale. Cambiare marchio, piattaforma, catalogo prodotti, sistemi incentivanti, struttura manageriale o semplicemente cultura aziendale può produrre effetti sulla raccolta che nessun foglio Excel riesce a modellizzare perfettamente. MPS sta ancora cercando di mettere insieme Widiba e Mediobanca Premier, ora vorrebbero aggiungere Banca Generali, un orologio svizzero perfettamente funzionante, alla guida dell’ottimo Gianmaria Mossa, e contemporaneamente Banco BPM, francamente Io qualche domanda me la farei (Lovà sono sicuro te le sia poste anche tu, ma non sono sicuro cosa abbia prevalso tra la razionalità della mossa e la paura di esser mangiato).
Proviamo, comunque, per un momento a dimenticare le capitalizzazioni e guardare le persone, avremmo:
1. la rete tradizionale MPS
2. Widiba
3. Mediobanca Premiere
4. La struttura commerciale e private di Banco BPM
5. La rete advisor-led di Banca Generali.
Non sono semplicemente cinque loghi diversi, sono modelli distributivi differenti, sistemi incentivanti differenti, piattaforme differenti, cataloghi differenti e soprattutto culture commerciali differenti. Il comunicato MPS parla correttamente di franchise complementari e di un gruppo capace di accompagnare famiglie, imprenditori, PMI e grandi aziende lungo tutto il loro ciclo finanziario. Il concetto industrialmente ha senso ma esiste una linea sottile tra diversificazione e complessità, superata quella linea, la complementarità comincia a chiamarsi entropia Ed è esattamente questo il rischio che vedo.
La grande fabbrica delle sinergie
Naturalmente i numeri presentati da MPS raccontano una storia diversa (raramente i piani industriali sono scritti a pene di segugio), il management stima 2,6 miliardi di euro annui di sinergie pre-tax a regime, dei quali circa 800 milioni derivanti dall’integrazione già in corso con Mediobanca. I costi una tantum necessari per ottenere queste sinergie vengono stimati in circa 2,5 miliardi, da sostenere tra il 2027 e il 2029, a regime il cost/income ratio del nuovo gruppo scenderebbe al 36%, contro il 46% stand-alone di MPS, mentre il ritorno sul patrimonio netto tangibile dovrebbe superare il 19% nel 2029. L’operazione sarebbe inoltre accrescitiva dell’EPS di circa l’11% nel 2028. Sono numeri importanti, testimoni della nascita del terzo gruppo bancario italiano…sulla carta…perché quando si parla di aggregazioni bancarie le sinergie hanno una caratteristica curiosa: sono molto precise quando vengono inserite nelle presentazioni e decisamente meno precise quando bisogna realizzarle.
Le sinergie di costo sono relativamente facili da comprendere: sistemi informatici, funzioni centrali, filiali sovrapposte, acquisti. personale. Tutto “facilmente” stimabile, lerevenue synergies, invece, richiedono che i clienti restino, che i banker restino, che i prodotti vengano effettivamente venduti attraverso reti che fino al giorno precedente appartenevano ad aziende differenti, che i prodotti vengano emessi alle stesse condizioni di mercato e di ritorno commissionale, ed è una previsione molto più delicata. Paradossalmente, proprio Banca Generali potrebbe essere l’asset industrialmente più interessante dell’intero progetto con 113 miliardi di masse ed una macchina commerciale fortemente orientata alle commissioni dal modello distributivo consolidato ed una clientela patrimonializzata. È esattamente ciò che una grande banca universale vorrebbe aggiungere al proprio modello. Tuttavia è proprio questo che non mi fa stare tranquillo, quando compri una fabbrica, dopo l’acquisizione i macchinari restano dove sono, quando compri una rete di consulenti finanziari, il principale asset dell’azienda ogni sera prende l’ascensore, esce dall’ufficio e torna a casa, e la mattina successiva deve decidere di tornare.
Tutto questo solo per parlare della meccanica dell’operazione, manca giusto un piccolissimo dettaglio…Banca Generali è controllata dal gruppo Generali.
MPS, attraverso Mediobanca, possiede già una partecipazione strategica importante nella compagnia triestina, contestualmente alla doppia OPS, Siena ha annunciato unadistribuzione straordinaria da 4 miliardi agli attuali azionisti MPS, composta da un miliardo cash e circa 3 miliardi in azioni Generali, equivalenti a circa il 4,5% del capitale della compagnia ai valori correnti, questo non è un passaggio secondario, tutt’altro.
Il messaggio, un po’ ondivago ,è che da una parte MPS alleggerisce la propria partecipazione Generali, mentre dall’altra prova ad acquistare proprio Banca Generali, contemporaneamente dichiara che l’operazione rappresenterebbe il primo passo verso una collaborazione industriale più ampia con il gruppo assicurativo. Una costruzione finanziaria certamente sofisticata, supportata da una comunicazione che nel migliore dei casi definirei “poco efficace”. Lovà io oramai ti voglio bene, e ti do il massimo dei voti in tutto, ma sulla comunicazione istituzionale non mi convinci…
Intesa, al contrario, vende soprattutto semplicità ed una qualità comunicativa GRA NI TI CA assicurata da Messina, uno che non parla, scolpisce. Intesa sostiene che integrando MPS potrebbe arrivare a circa 1.700 miliardi di attività finanziarie della clientela, oltre 27 milioni di clienti e circa 21.000 persone dedicate alla consulenza. Il gruppo parla apertamente della possibilità di distribuire i propri prodotti di Wealth Management & Protection ai circa sei milioni di clienti acquisiti:
Una piattaforma. Una gigantesca base clienti. Fabbriche prodotto interne. Cross selling. Non è necessariamente migliore, sia chiaro (anche se ho dichiarato sopra il mio amore per Fideuram) ma è sicuramente la più semplice da comprendere e il mercato premia SEMPRE la semplicità.
Torniamo a MPS, se entrambe le operazioni avessero successo (quindi con il mio amico Lovà, che è riuscito a convincere azionisti MPS, azionisti banche target e regolatori Consob, oltre a Credit Agricòle e Generali ovviamente) gli attuali azionisti MPS conserverebbero circa il 50,1% del nuovo gruppo, quelli Banco BPM circa il 37,2% e quelli Banca Generali circa il 12,7%. MPS passerebbe così da preda a centro di aggregazione di un gruppo da oltre 800 miliardi di attività finanziarie. Direi che per Intesa questo diventa una poison pill anche decisamente grande, più che pillola inizia ad avere la forma di un altro dispositivo medico…
Ora, tutti quelli che mi avevano scritto “Sal, ma dovresti scrivere più spesso” si staranno auto-crocifiggendo, ma dopo tutta questa spatasciata arrivo alla domanda che mi sono posto e da cui è iniziato tutto. Quanto può crescere una banca prima che la dimensione smetta di essere un vantaggio?
Nel banking moderno la scala conta enormemente. Tecnologia, compliance, cybersecurity, capitale regolamentare, distribuzione dei prodotti, data analytics: praticamente ogni componente del business beneficia della dimensione. “La potenza è nulla senza il controllo”… la scala funziona soltanto se l’organizzazione riesce a governarla.
Mettere insieme MPS e Mediobanca era già un progetto industriale importante, aggiungere Banco BPM lo rende gigantesco, aggiungere contemporaneamente Banca Generali lo trasforma in qualcosa di diverso. Francamente, non stiamo più parlando semplicemente di una fusione bancaria, questo è l’incastro perfetto di tanti mattoncini tutti insieme, tutti allo stesso tempo, per costruire in pochissimo tempo di uno dei maggiori conglomerati finanziari italiani. Il vero rischio non è finanziario. È l’entropia. MPS deve portare avanti questo super-piano mentre deve continuare a fare una cosa piuttosto importante che spesso nelle grandi operazioni finanziarie passa in secondo piano:
FARE LA BANCA: servire clienti, concedere credito e sostenere l’economia TERRITORIALE, gestire patrimoni, trattenere banker, vendere prodotti, controllare il rischio.
Nel mio precedente approfondimento su Commerzbank avevo raccontato di una principessa diventata regina che tutti volevano conquistare. Questa volta la storia è diversa. Qui abbiamo una banca che, pur di non essere conquistata, ha deciso di provare a conquistare quasi tutto ciò che le sta intorno. La strategia la comprendo. L’esecuzione mi preoccupa molto di più. Perché diventare grandi può essere una strategia. Diventare enormi mentre si sta ancora cercando di capire come stare insieme è una scommessa.
E questa, probabilmente, è la vera partita che il mercato dovrà valutare nei prossimi mesi.
